2025年3月5日上午，李強總理向十四屆全國人大三次會議作了《政府工作報告》。我們認為，對2025年經(jīng)濟增長目標的設定和財政貨幣政策總體安排，取向積極、符合預期，宏觀政策有定力、有預案、有共識，將對中國經(jīng)濟行穩(wěn)致遠提供有力支撐。
一宏觀面：對增長目標的理解
2025年GDP增速目標定在5%左右，與前兩年持平?？偫碇赋?，這既是穩(wěn)就業(yè)、防風險、惠民生的需要，也有經(jīng)濟增長潛力和有利條件支撐，并與中長期發(fā)展目標相銜接，突出迎難而上、奮發(fā)有為的鮮明導向。我們認為，今年一季度中國經(jīng)濟在前期一攬子增長量政策的支持下，GDP增速有望保持在5%以上，有望實現(xiàn)“開門紅”。全年要達到5%左右目標，要求貨幣、財政、地產(chǎn)、消費等政策持續(xù)發(fā)力，后三季度不能出現(xiàn)增長動能明顯放緩。我們預計，政策層面更“有預案”，今年經(jīng)濟增長的下限應比去年有所提高。正如總理所言：“出臺實施政策要能早則早、寧早勿晚，與各種不確定性搶時間，看準了就一次性給足，提高政策實效”。
CPI增速目標定在2%左右，為2004年以來首次下降到3%以下?？偫碇赋觯康脑谟谕ㄟ^各項政策和改革共同作用，改善供求關系，使價格總水平處在合理區(qū)間。我們理解，今年提出更加務實的CPI增速目標，且2%的物價目標與此前日本“安倍經(jīng)濟學”的通脹目標和美聯(lián)儲的目標通脹率相一致，這未必就意味著中國的宏觀政策框架也將亦步亦趨，但提現(xiàn)出體現(xiàn)出政府對名義經(jīng)濟增長更加重視?！墩ぷ鲌蟾妗菲鸩萁M成員陳昌盛在國新辦吹風會上表示，今年提振物價將有四個措施：一是加大逆周期宏觀政策；二是著力提振消費，釋放需求側潛力；三是進一步加強和規(guī)范“內卷式”競爭，要從強化標準、監(jiān)管，引導行業(yè)自律，規(guī)范政府招商引資行為來規(guī)范行業(yè)發(fā)展；四是更大力度穩(wěn)住樓市、股市。
二政策面：更加積極有為
1、“財政政策持續(xù)用力、更加給力”
2025年財政政策安排基本符合預期，做到了“持續(xù)用力、更加給力”。一是，赤字率4%左右、比上年大幅提高1個百分點，赤字規(guī)模5.66萬億、比上年增加1.6萬億。二是，發(fā)行超長期特別國債1.3萬億、比上年增加3000億元，擬發(fā)行特別國債5000億元，支持國有大型商業(yè)銀行補充資本。三是，安排地方政府專項債券4.4萬億、比上年增加5000億元，重點用于投資建設、土地收儲和收購存量商品房、消化地方政府拖欠企業(yè)賬款等。以上加總，今年合計新增政府債務總規(guī)模11.86萬億、比上年增加2.9萬億，扣除補充商業(yè)銀行資本的5000億，直接用于穩(wěn)增長的財政資金規(guī)模增加了2.4萬億，符合我們預期。如我們在《2025?年開年宏觀展望：政策篇—于約束中尋次優(yōu)》中指出的，今年要對沖美國對華加征60%關稅（壞情形下）的潛在沖擊，需要增量財政規(guī)模在1.7-2.2萬億之間。在此基礎上更大力度的財政增量安排，有助于扭轉經(jīng)濟主體的預期與信心，也是總理所說的“塑造積極的社會預期”。
除了總量上的支持，財政政策的支出結構、保障機制與體制改革也未缺席。支出結構上，提出“強化宏觀政策民生導向”。總理指出，推動更多資金資源“投資于人”、服務于民生，支持擴大就業(yè)、促進居民增收減負、加強消費激勵，形成經(jīng)濟發(fā)展和民生改善的良性循環(huán)。報告首次把“更大力度促進樓市股市健康發(fā)展”寫在總體要求中，這有助于帶動居民財產(chǎn)性收入恢復增長。本次報告還提到了“制定促進生育政策，發(fā)放育兒補貼，大力發(fā)展托幼一體服務，增加普惠托育服務供給”，響應社會呼吁，同樣有助于社會預期改善。保障機制上，更加關注調動地方政府穩(wěn)增長的能動性?？偫硖岢?，“堅持在發(fā)展中化債、在化債中發(fā)展”，“優(yōu)化考核和管控措施，動態(tài)調整債務高風險地區(qū)名單，支持打開新的投資空間”。這是對化債“去杠桿”效應的糾偏。此外，還強調“優(yōu)化地方政府專項債券管理機制，實施好投向領域負面清單管理、下放項目審核權限等措施”，也有助于地方專項債更順暢發(fā)行、更早發(fā)揮穩(wěn)增長效能。體制改革上，重點提到了零基預算和消費稅改革。今年“零基預算”理念將在更大范圍內落地見效，打破基數(shù)概念，逐項審議各項支出的必要性、合理性和支出標準，也有助于緩解財政收支壓力。并考慮了增加地方財源問題，包括加快推進部分品目消費稅征收環(huán)節(jié)后移并下劃地方，以及促進地方在高質量發(fā)展中培育財源。?
2、“適時降準降息”
2025年以來降準、降息預期一再落空，本次政府工作報告打消市場疑慮，“適時降準降息”、“保持流動性充?！?、“推動社會綜合融資成本下降”，都是非常明確的指示。年初以來，人民幣匯率壓力（美聯(lián)儲放緩降息下美中利差高企）、前期債券市場過熱、銀行凈息差收窄（受LPR重定價影響，歷年一季度商業(yè)銀行凈息差都有較大幅度的收窄）等因素限制了貨幣寬松的節(jié)奏。在政府債供給壓力較大的情況下，銀行間資金面還呈現(xiàn)出緊平衡。
當前，隨著美元指數(shù)走弱、美國對華關稅沖擊暫時弱于預期，人民幣貶值壓力有所緩和；債券市場回吐了此前偏激進、偏“搶跑”的降息預期，10年國債收益率從1.6%附近回升到1.7%附近；兩會確定了5000億特別國債補充商業(yè)銀行資本，幫助緩解凈息差約束；推動房地產(chǎn)企穩(wěn)回升也逐漸需要新的調節(jié)政策跟進。我們認為，降準、降息的窗口逐漸臨近。建議為防范人民幣匯率及長債利率出現(xiàn)單邊一致波動，可優(yōu)先考慮降準，后以“小步快跑”的形式降息，避免目前相對前期偏緊的金融條件“干擾”實體經(jīng)濟平穩(wěn)恢復的步伐。此外，增加公開市場國債買賣投放流動性、降低再貸款利率，也是可能使用的貨幣政策工具。
三產(chǎn)業(yè)面：新動能積厚成勢、傳統(tǒng)動能煥新升級
1、“激發(fā)全社會創(chuàng)新創(chuàng)造活力”
在2025年政府工作任務安排中，“因地制宜發(fā)展新質生產(chǎn)力，加快建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”居于第二位，“深入實施科教興國戰(zhàn)略，提升國家創(chuàng)新體系整體效能”居于第三位，科教體系與新質生產(chǎn)力的發(fā)展相輔相成。在中國人口負增長和資本回報率回落的背景下，外圍對華科技封鎖和“卡脖子”動作頻頻，企圖遏制中國崛起。而新質生產(chǎn)力的發(fā)展、科技領域的突破能夠帶來全要素生產(chǎn)率的提升，這對于穩(wěn)定經(jīng)濟增速，順利實現(xiàn)2035遠景目標有至關重要的作用。2025年政府工作報告中，尤其強調“高水平科技自立自強”，“培育壯大新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)”。?
我國新質生產(chǎn)力發(fā)展步伐明顯加快，成為生產(chǎn)和投資的重要增長極。2024年，國家統(tǒng)計局公布的高技術制造業(yè)增加值增長8.9%，較工業(yè)總體增速高3.1個百分點；高技術制造業(yè)和服務業(yè)投資增速分別為7.0%和10.2%，分別較固定資產(chǎn)投資總體高3.8和7.0個百分點。2025年春節(jié)期間，DeepSeek橫空出世，證明在關鍵技術領域“單兵突破”是可行的。DeepSeek展現(xiàn)了以低算力成本復現(xiàn)進模型的可能，使得原本認為美國在AI領域擁有領導力的競爭格局變得更加撲朔迷離。這意味著美國對中國高科技產(chǎn)業(yè)的“卡脖子”戰(zhàn)略未必能夠全然奏效，中國可能彎道超車、甚至成為旗鼓相當?shù)母偁幷撸蟠筇嵴窳似髽I(yè)家信心和資本市場情緒。習總書記參加民營企業(yè)家座談會并發(fā)表重要講話，更加強化了各界對于中國經(jīng)濟發(fā)展活力的信心。外資對于中國科技領域的突破也有積極反饋。國際金融協(xié)會(IIF)數(shù)據(jù)顯示，2025年1月外國投資者積極布局中國資產(chǎn)，中國股票和債券吸納的外資凈流入總和超過100億美元，特別是，中國股票吸納了20億美元的資金凈流入，而中國以外的新興市場股票在當月遭遇的資金凈流出量達到了115億美元。
我們認為，2025年“科技創(chuàng)新”有望成為中國經(jīng)濟和股票市場的重要主線。AI等新技術走向推廣應用，能夠提升生產(chǎn)效率，若需求端居民消費能夠有效承接供給效率的提升，將為中國經(jīng)濟的增長注入更持久的動力、更多樣的活力。
2、“持續(xù)用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”
作為“舊經(jīng)濟”的重要組成部分，政府工作報告高度重視房地產(chǎn)行業(yè)，部署“持續(xù)用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”，延續(xù)中央經(jīng)濟工作會議的表述。去年四季度以來，房地產(chǎn)行業(yè)已出現(xiàn)積極跡象。房價方面，隨著商品房銷售面積的跌幅逐步收窄，70大中城市二手房價格自2024年10月以來連續(xù)4個月同比降幅收窄，尤其是一線城市二手房價格連續(xù)四個月環(huán)比正增長。庫存方面，去年四季度新房銷售復蘇，推動了重點城市庫存和去化周期的改善。據(jù)克而瑞CRIC監(jiān)測，截至2025年12月末，50城新建商品住宅狹義庫存去化周期約21.5個月，較去年9月的高點下降2.5個月。今年初以來，房地產(chǎn)銷售仍呈現(xiàn)韌性，1-2月百強房企銷售操盤金額累計同比回落1.2%，與去年12月同比持平。
然而，房地產(chǎn)市場的恢復彈性還取決于居民購房預期的變化、以及房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流和投資意愿。二者很大程度上都會受房地產(chǎn)相關政策的影響，尤其是收儲政策的力度和房企債務風險的解決。2025年，政府工作報告部署增加5000億元地方政府專項債券“重點用于投資建設、土地收儲和收購存量商品房、消化地方政府拖欠企業(yè)賬款等”提供資金支持；“盤活存量用地和商辦用房，推進收購存量商品房，在收購主體、價格和用途方面給予城市政府更大自主權”，有助于收儲政策的更好落實；“有效防范房企債務違約風險”，萬科風波如何演繹具有重要信號意義，房地產(chǎn)行業(yè)的“風險底”有望逐步確認。
3、“持續(xù)深化供給側結構性改革”
市場的一個重要關切在于，中國產(chǎn)能周期能否更快觸底回升。2021年以來中國制造業(yè)投資快速擴張已達4年，新增產(chǎn)能不斷投放，逐步拉低企業(yè)產(chǎn)能利用水平。得益于出口高景氣和一攬子增量政策的集中落地，2024年四季度工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率顯著回升，單季度水平高于2022及2023年同期。擔憂在于：中國產(chǎn)能利用率變化與出口增速關系密切，2009年、2016年和2020年三次產(chǎn)能利用率觸底回升的過程中，外需均有持續(xù)回暖，對工業(yè)生產(chǎn)的帶動作用較強；2024年三四季度，在出口的帶動下，計算機通信電子行業(yè)、紡織業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)等產(chǎn)能利用率（移動平均四個季度，剔除季節(jié)性）持續(xù)回升。2025年以來，美國對中國商品已累計加征20%的關稅，加征幅度已超過2018-2019年中美貿易摩擦期間?？紤]到特朗普提出的“對等關稅”尚未落地，國際經(jīng)貿環(huán)境的演變仍有較大不確定性，可能干擾產(chǎn)能周期的回穩(wěn)進程。
積極信號在于，2025年政府工作報告提出“持續(xù)深化供給側結構性改革”。在第二項重點任務中，提及“加強產(chǎn)業(yè)統(tǒng)籌布局和產(chǎn)能監(jiān)測預警,促進產(chǎn)業(yè)有序發(fā)展和良性競爭”；第四項重點任務中，提及“加快建立健全基礎制度規(guī)則，破除地方保護和市場分割，打通市場準入退出、要素配置等方面制約經(jīng)濟循環(huán)的卡點堵點，綜合整治‘內卷式’競爭”。在新一輪供給側結構性改革的引領下，若能通過中央政府自上而下引導，大力破除地方保護，合理調整產(chǎn)能投放，將帶來供給側的良性競爭和盡快出清，有希望促進工業(yè)品價格回升、提振企業(yè)盈利、帶動產(chǎn)能周期更快觸底回升，中國經(jīng)濟內生動能也將加快恢復，以新顏換舊貌！與此同時，這也是盡快促進“物價合理回升”，盡快促成GDP平減指數(shù)由負轉正的不二選擇。
4、“經(jīng)濟政策的著力點更多轉向惠民生、促消費”
2025年政府工作報告全文中，共有32次提及“消費”，相較去年政府工作報告增加11次，達到近十年間之?！按罅μ嵴裣M、提高投資效益,全方位擴大國內需求”是2025年政府工作的首要任務，“促進消費和投資更好結合，加快補上內需特別是消費短板，使內需成為拉動經(jīng)濟增長的主動力和穩(wěn)定錨”?？梢娤M是現(xiàn)階段擴大內需，提振經(jīng)濟增長的重中之重。
結合國新辦新聞發(fā)布會解讀，在促消費方面，2025年宏觀政策要解決三個問題：消費能力不足的問題，優(yōu)質供給不足的問題，消費環(huán)境進一步改善的問題。直接的是，2025年安排3000億元超長期特別國債支持消費品以舊換新。按2024年9-12月的情形外推，預計有望帶動2025年社零超額增長6000多億元，拉動1.2個百分點。與此同時，政府工作報告還突出強調“三個發(fā)力”。從促進增收減負提升消費能力、增加優(yōu)質供給創(chuàng)造有效需求、改善消費環(huán)境提升消費意愿這三個方面來共同發(fā)力，實施“一項行動”，即提振消費專項行動。
改善民生與促進消費密不可分，政府更多的民生支出能夠更多“擠入”消費。李戎（2021）在《財政支出類型、結構性財政政策與積極財政政策提質增效》一文中的研究表明，政府民生支出具有的經(jīng)濟刺激效果，每1元政府民生支出的增加，在當期可以帶動2.069元的GDP，來自其對居民消費的擠入作用，其乘數(shù)效應高于政府投資和政府消費。2025年政府工作報告在第二部分總體要求和政策取向中，突出強調“強化宏觀政策民生導向”，表示“經(jīng)濟政策的著力點更多轉向惠民生、促消費……推動更多資金資源‘投資于人’”，這離不開財政政策的大力支持，也是財政支出的重要方向。
我們認為，2025年財政支持消費的相關政策還有較大想象空間。在增加民生支出方面，能夠通過增加財政補貼力度，減輕居民社保繳費負擔，提升城鎮(zhèn)職工醫(yī)療和養(yǎng)老保險覆蓋率，繼而提升居民消費意愿，更大程度擠入消費。2025年政府工作報告指出，“城鄉(xiāng)居民基礎養(yǎng)老金標準再提高20元,適當提高退休人員基本養(yǎng)老金”，“居民醫(yī)保和基本公共衛(wèi)生服務經(jīng)費人均財政補助標準分別再提高30元和5元”，已是相應的嘗試。在消費補貼方面，宏觀政策也有進一步優(yōu)化的空間：，將補貼政策的支持范圍擴展至服務消費。相比于耐用品消費而言，服務消費金額較小、具備黏性。這意味著，消費補貼政策支持服務消費，所帶來的“透支效應”相對有限，甚至存在“長尾效應”的拉動。第二，將消費補貼政策與其他政策相互聯(lián)動，如在新房和二手房簽約過戶后，或農(nóng)民工辦理落戶后發(fā)放消費券；以消費券的形式發(fā)放育兒補貼。第三，定向補貼大學生和青年群體消費需求。青年人群處于職業(yè)生涯早期階段，邊際消費傾向往往較強，未來的收入和消費具備增長潛力，有望實現(xiàn)更大的杠桿效應。第四，鼓勵和支持新消費業(yè)態(tài)和新渠道的發(fā)展。優(yōu)質供給能夠創(chuàng)造增量需求。

（文章來源于鐘正生經(jīng)濟分析公眾號）